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股市低迷 期权策略表现突出

2019年01月09日 09:30
作者:范林燕
来源: 期货日报

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  2015年2月9日50ETF期权挂牌上市,至今已近4年。2018年A股持续低迷,期权凭借其独有特性,获得越来越多投资者的关注,迎来了加速发展阶段。开户方面,截至2018年年底,全市场开户数30多万,同比增加12%,其中有2400家私募5400余只产品参与交易,期权逐渐受到机构投资者青睐。

  成交持仓情况

  交易量方面,2018年期权日均成交量130.8万张(股票期权为单边计算),日均持仓178.6万张,较去年同期分别增长76.1%、8.2%。交易金额方面,日均成交名义价值300亿元,日均权利金成交额7.4亿元,估算全市场日均保证金规模50亿元,同期标的50ETF日均成交金额17.7亿元。相比之下,50ETF期权市场交易已十分活跃,资金容量大。

  成交量与持仓量的比值(简称成交持仓比)一定程度上可反映出市场参与者结构,成交持仓比越高,说明投机交易者比例越大。2018年50ETF期权成交持仓比值为0.73,相比去年同期的0.45值有明显提升,市场整体投机氛围变浓。今年以来,股市呈现下跌趋势,有部分投资者转而来到多空均可的股票期权市场参与交易。

  月间结构方面,与股指期货相同,50ETF期权共有当月/下月/下季/隔季4个合约供交易,下图体现了这4个合约月份的成交持仓分布情况。可以明显看出,50ETF期权成交量主要集中在当月合约,2018年贡献72%的成交份额,相比2017年提高了10个百分点。下月合约从去年的26%降到了今年的22%,隔季/下季合约的成交份额也有明显下降。在持仓量方面,当月合约从2017年48%升至当前59%份额,隔季/下季的持仓量份额也出现了明显下滑。

  由此看来,2018年50ETF期权市场投资者更趋于交易最近月份的合约,这也导致了近月合约的资金容量更大、盘口买卖价差更小。

  市场流动性

  本文使用期权交易成本—“买卖价差”来评估期权市场流动性。每个合约的“买卖价差绝对值”为盘口卖一与买一价之差,按逐tick最小对手量加权计算。买卖价差为绝对值除以合约价值,进而得出的买卖价差相对水平。将50ETF期权与商品期权对比发现,50ETF期权流动性最佳,过去一年买卖价差仅为万分之0.9,买卖价差绝对值为2.2元/张,即接近2个tick(最小变动单位为1元/张)水平。

  为避免极值影响,我们对最近一个交易月(指合约月份数量完整,且无换月的交易周期)的买卖价差取平均值,得到下图买卖价差月间分布。50ETF期权当月买卖价差(%合约价值)在万分之2,下月为万分之3.4,越近月份买卖价差越小。这表明交易越近月份的50ETF期权合约,因流动性问题带来的交易成本越低。

  相比2017年,2018年的50ETF期权买卖价差有所加大,尤其远月期权合约的流动性明显变差。一方面,是因为2018年A股市场波动有所加剧,买卖价差变宽,另一方面,投资者愈加集中于近月合约进行交易,进而导致隔季、下季的交易成本在万分之5以上。

  套利策略表现

  根据平价套利公式,我们可以使用期权头寸构造出标的价格:合成期货多头=认购期权多头+认沽期权空头,合成期货空头=认购期权空头+认沽期权多头。

  和股指期货期现套利类似,当合成期货相对现货升水较高时,投资者可以买入现货(50ETF)并卖空合成期货,持有头寸至期权到期日,锁定基差利润,实现低风险的回报。如果合成期货升水幅度在期权到期前归零甚至转为贴水结构,投资者还可以提前将套利头寸平仓,提高收益率。

  下图为50ETF期权平价套利的年化收益率(将期权合约持有至到期情况下),取90分位数进行观察,交易手续费按2.5元/张收取,且均以对手价计算收益。

  从图中可以看出,50ETF期权偶尔出现年化收益率达到10%以上的情况,尤其在每月临近行权日时,常常出现年化20%以上的无风险收益机会。但在大部分时间里,套利年化收益率在6%—8%之间,这基本满足了现金管理需求。机构投资者可以考虑使用期现套利方式管理闲置资金。

  波动率策略表现

  上图为过去10年50ETF的历史波动率及价格走势,其中HV20、HV60、HV121、HV242分别代表过去20/60/121/242个交易日(对应1个月、3个月、半年、一年)的历史波动率。

  股票市场的牛熊周期较长,2008年及2015年中是众所周知的牛市高点,在拐头急跌初期HV快速拉升,而后阴跌过程中HV慢慢回落至低位。50ETF波动率整体的波动幅度较大,最小值接近5%,最大值至75%水平,平稳时期波动中枢大概在20%附近。2018年50ETF价格波动相比2017年有明显提升,市场波动加剧的情况下,期权工具更有发挥空间。

  另外,通过统计不同周期的历史波动率,可以得到HV的分布图,称之为“波动率锥”。“波动率锥”横轴为5天到240天的时间周期,纵轴为波动率值,曲线代表过去5年统计的、每个周期下历史波动率的分布值,我们分别用5/25/50/75/95分位数体现其分布情况。

  从图中可以看出,50ETF历史波动率均值在15%—20%附近,整体来看,波动率分布较为发散,无论是短期或是中长期值,波动率都可能达到40%以上水平,这说明50ETF有一定几率出现极端行情带来的尾端风险。

  若以HV作为判断IV高低的“参考值”,需先判断此“参考值”是否在合理水平,这可通过当前HV值在“波动率锥”所处位置来观察。比如,近期50ETF历史波动率在20%附近,处于历史中枢位置,HV值合理,则不需要进行修正。

  相比2017年,2018年IV值高了一个台阶,IV自身的波动也更为剧烈。2018年共出现4次比较大的波动率交易机会。5月4日—5月28日,IV从25%快速回落到17%附近,6月7日—7月6日这段时间,IV从18%上涨到28%,9月20日—11月12日,IV从18.5%上涨至32%,以及随后又跌回至20%附近。

  2017年的低波动率行情进入到2018年的高波动率行情,主要转折点在2018年2月9日,当天50ETF价格大跌4.6%,当月期权IV从20%一路上涨来到40%附近,逼迫期权卖方砍仓止损,而后又快速回落至32%附近,全日IV涨超10个点,日内波动剧烈,给之前长期卖出期权的投资者带来非常大的损失。

  50ETF期权另一波剧烈行情出现在3月23日,当天标的跳空低开大跌2.7%,IV从20%快速上冲至32%,而后又迅速回落到20%附近,临近收盘时再度冲高到32%附近并再度回落。此行情下,开盘即有大量期权义务方平仓止损。

  从趋势来看,50ETF期权IV大多呈现近月低、远月高的“升水”结构,最高升水幅度在3%附近,而在明显的空头趋势下会存在持续贴水,如2018年2月初以来反复出现持续贴水情况。过去两年波动率期限结构交易机会频繁出现,当价差高于3%时快速回归,但2018年以来IV月间价差无较大偏离。

(文章来源:期货日报)

(责任编辑:DF328)

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