霍珂瑞:期权产品在国际市场上的应用

2017年11月25日 15:54
来源: 微信公众号人民币交易与研究
编辑:东方财富网

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  各位嘉宾,大家下午好!首先我简单回顾一下期权的特征,相信在座的各位已经非常了解了。

  我回顾的两个特征,第一个期权有不对称的收益,第二个期权涉及到一定的杠杆,特别是当权利金特别小的时候。

  最后期权得到的收益可能是权利金的很多倍。之前的讲者主要谈到了外汇、股票还有商品类,但我们的经验主要是在固定收益领域,我会跟大家讲一些相关的例子。

  首先我们来回顾一下期权产品的功能,首先有大量的普通欧式看涨和看跌期权。还有一些奇异的期权,不能用普通的标准方式来衡量,比如说它可以用蒙特卡罗法来衡量。购买期权可以实现很多的功能,首先我们可以买一个看待期权来对冲资产价值的下降,或者我们可以购买一个看涨期权,来推迟标的投资决策的时间,或者我们可以卖出一个看涨期权来减少资产的买入成本。

  当然波动性也是影响所有期权定价的一个重要因素。隐含波动性让我们衡量一个事件发生的概率,而实际波动性决定了最后期权支付的成本。对于所有的期权投资者来讲,他们必须要认识到隐含波动性、历史波动性以及实际波动性之间的差别。这边大家可以看到图上有一个指数,让大家了解到隐含波动性。

  在过去的二十多年,衍生品市场,特别是期权市场发生了翻天覆地的变化,特别是在08年金融危机之后。人们对于信用违约来说,它是造成了金融危机的重要因素,而利率互换还有货币互换这一类的产品,则是线性的互换产品,他们对金融危机并没有多大的影响。但因为人们对这些产品之间的认识不够充分,所以当看到有“互相”字样的时候,就会一刀切的加强监管。但也有一个好处,因为人们会非常担心这种衍生品的安全性,所以后来很多产品的结构变得更加简单。

  期权这个概念其实很早就形成了,在我们出生之前就已经有了。这一页是全球衍生品市场的概览。衍生品市场是体量非常大的,期权只占其中的一个很小的部分,而在美国衍生品的市场是规模巨大的,特别是场内市场。我的个人经验发现很多创新型的衍生品都是最早出现在欧洲和亚洲,因为这些地方有多样的货币和多种不同的资产。

  美国市场的场内期权交易量非常的大。美国期权市场的体量还在不断的上涨,在过去的一些年来,也一直经历着各种发展和创新,同时美国的期权产品都是以美元计价的。同样欧洲期权市场的体量也非常大,很多定价方法的创新,都是源于欧洲,因为欧洲有的时候会出现负利率的情况,而这些负利率就打破了人们之前对于定价的认识。

  接下来谈一谈亚太市场,日本市场,在九十年代的时候出现了第一个当利率变成负利率的时候,投资者可以获得收益的期权。日本的这个创新驱动,也带来了一系列的进展,也启发了欧洲在2000年左右开创了一些新的定价方法。中国场内期权市场的探索,我个人的观点中国这个市场是非常年轻的市场,而且潜力无限。

  接下来给大家讲一讲应用期权的案例,在这些案例中,期权都起到了非常巨大的作用。下面的这张图展现的是欧洲十年一个远期互换利率的变化。这种互换产品现在在国内还没有,它是在二十年后生效,维持期是十年,这是一个比较长期的互换。通常情况下,经济学家可能会认为长期利率应该是比较稳定的,但大家可以看到,特别是在08年金融危机以后,利率有很大的变化。像这样巨大的变化,也会影响实体经济,比如说在欧洲就有一些保险企业,他们需要通过这种利率去补贴自己的负债,当出现这样较大波动的时候,他们的负债就会受到巨大影响,像这样的变化,就会影响保险公司,比如说寿险公司的偿债能力。

  我之所以提到这个,是因为在欧洲很多保险公司,还有养老基金,其实是在长期期权方面非常活跃的参与者。我们就发现在欧洲有很多这样的期权市场参与者,他们用期权来对冲风险,在市场上也有人去做空通信。这个图就可以证明两方面的事情,第一个我们可以通过期权来对冲风险,促进经济的发展,但当市场的波动性很大的时候,其实期权也会增加市场的波动性。

  另外一个例子,涉及的是美国的抵押贷款,一般来说进行抵押贷款的时候,大家都持有的是固定利率,而在美国的状况是这样的,如果利率下降的话,人们可以以更低的利率进行再贷款再抵押。

  对于这些抵押银行来说,他们一开始发的抵押贷款按照6%的利率,等到利率下降的时候,投资者可能会以更低的利率抵押,4%或者5%。正是因为这个现象,所以说在美国也有利率期权的快速发展。

  接下来讲的还是期权在固收领域的应用,其实有很多的市场参与者想要做空期权的。

  大家可以看到期权在国外市场上的发展,像结构性票据的投资者,他们想要更高更稳定的票息,这时候他们会通过出售期权来获得权利金。当他们选择出售期权的时候,是因为他们觉得要行权,行权发生的概率是比较低的。但是虽然说行权的概率比较低,但不是没有的,所以这些期权的出售者还是衡量到了这些状况。

  这几个案例反映的是,其实在市场说有期权的天然买方和天然卖方的。

  这个案例讲的是如何利用期权来进行企业的债务融资。比如说有些债券发行人,他们已经获得了内部及监管的审批,但在获得审批之间的一段时间,他们不知道利率会不会变化。很自然的,会担心在这段时间融资成本上升,当然也有可能发生利率下降的情况。这些情况就是公司的司库必须考虑的。司库可以采取很多策略来应对可能的情景。当然也有比较简单的方法,不需要用到期权,比如说司库可以买一个互换或者买一个债。这样子就可以把发行的利率稳定在获得审批时间类似的阶段。如果说做了这样的操作,利率下降,他就得不到好处了。

  这种情况下,他可以采取另外一种方法,比如说买一个限权的看待期权,或者买一个买方互换期权。当然这个期权维持的时间是比较短的,因为得到发行审批和实际审批之间的时间也是比较短的,因此他的权利金也比较少,这样子的话,就似乎给自己买了一保险,晚上就可以高枕无忧了。

  当然还有其他应用方法,我在这里不一一讲述了,我想表达的是我们可以利用期权做很多的操作。比如说它可以买一个信用看涨期权,这样子同类型的产品,如果信用上涨的话,他可以赚钱。

  还是一个有关应用期权的例子,我们从管理资产的角度来看。有的时候投资者的组合可能流动性不是很好,没有办法在短时间内快速卖出。这个时候资产的管理人,他们可能会买一个债券的看跌期权或者利率下限期权来管理组合。

  我刚才讲的例子都是期权在固定收益领域的应用,当然它也可以应用到权益资产上面。很多的国际基金都利用期权来创造价值。接下来谈一谈国际经验能够给我们什么启示。

  我们发现很多重大的宏观事件都可以成为衍生品市场发展的“催化剂”。期权在国外经历了一个发展阶段,在中国的话,市场也在快速的发展,我们相信也会有对期权产品的需求。

  第二点,我讲的是场内市场可以助力场外市场的发展,就我的经验来讲,我发现场内外市场是相辅相成的。我在国外市场上取得了这样的经验,我相信在中国也会看到同样的事情发生,也就是说场内外市场会相辅相成一同发展。我发现场内市场可以作为交易商之间的清算方,可以来清算宏观风险,而场外市场则可以帮助客户精准的对冲风险。我觉得场内外市场不是相互竞争的,而是相互促进的,这是我在其他市场上都观察到的一个共同点。

  我发现在金融危机之后,人们从一开始的强调单一名的CDS,变化强调一揽子指数支持的CDS,这也可以衍生到其他的指数上来。这些衍生工具的底层资产会是一些指数,这可以促进这些衍生品的流动性。我相信有一些投资者,他们会有一些需求,需要的是比较专门的,比较强劲的衍生品,但从一开始话,还是从宽泛的一揽子的衍生品发展起来,之后再专注化发展单一的衍生品。

  另外一个例子,国债期货,它下面涉及到都是一揽子不同的债券,不是单一的债券,而它的流动性也非常好。做市商制度有助于改善市场结构,特别是在市场发展的早期,我们需要有专家在不同的情况下能为市场提供流动性。很多的国际交易所都认识到了这一点,他们也给了做市商的一些激励机制的比如说费用减免或者返佣激励。

  最后一点,电子化交易对市场发展的重要性。电子化交易有助于带来透明性,而这可以提振市场信心。比如说我们可以看到芝加哥商品交易所的例子,在2010年的时候,30%的交易还是通过公开函完成的,而在2016年的时候,这个比例已经降到0.3%了。当然,CME并不是这方面的先行者,其实在日本期货的交易在二十年前就已经完全电子化了。谢谢大家。

(原标题:霍珂瑞:期权产品在国际市场上的应用)

(责任编辑:DF314)

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